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天风

发布日期:2022/5/27 14:25:03 浏览:182

来源时间为:2022-05-12

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【核心观点】

21年利润承压,大额减值计提助力22年轻装上阵

2021年我们跟踪的56家建材上市公司实现营收7744.6亿元,yoy 42.2,受地产收紧、限电、原材料成本上升等因素影响,21Q4开始增速放缓;21FY归母953.2亿元,yoy 18.1。伴随地产资金风险发酵,21Q4信用减值计提达42.6亿元(20Q4仅4.5亿元),严重拖累。22Q1实现营收1384.1亿元,yoy 21.0,归母净利129.3亿元,yoy-12.3。22年以来,房地产相关利好政策(限贷、限购、限售有所放开)有望继续提振市场对地产链信心,我们认为,随着疫情好转需求有望在Q2-Q3集中释放,22年下半年板块利润率有望回升,从而带动估值修复。

消费建材:石膏板、防水成绩最佳,看好22年盈利能力边际改善

21年消费建材收入/净利润Yoy 31/-19,受减值计提及原材料价格上涨影响,盈利能力有所下滑。细分行业中石膏板、防水龙头继续体现较高的成长性,21年收入同比 25/ 41,净利润 23/ 9,受益于下游集中度提升 质量敏感性增强,具备资金/渠道/产品/服务优势的龙头市占率将延续快速增长;管材收入/净利润Yoy 16/-19,瓷砖收入/净利润Yoy 20/-73,利润相对承压,但、成长性优于行业。涂料收入/净利润Yoy 38/-218,受地产减值拖累利润承压明显。我们认为22年行业有望触底回暖,中长期看,伴随原材料价格回落,龙头消费建材品种市占率提升空间仍较大,推荐、、、伟星新材等。

水泥:21年高开低走,22年开局延续承压,全年效益或先抑后扬

21年水泥行业收入/净利润yoy 55.4/16.3,21年水泥产量23.63亿吨,yoy-1.2,在能耗双控及成本压力下均价全年均价仍维持较高水平。21Q1收入/净利yoy 35.1/-8.9,Q1开局延续承压,下游开工低迷且煤炭价格仍在高位。随着煤价影响同比减弱 涨价开启,业绩或迎来逐季改善,全年仍有望实现稳步增长,估值有望修复,推荐成长性品种、以及价值品种。

玻璃/玻纤:玻纤价格高位坚挺,玻璃盈利高位回落

21光伏玻璃收入/净利润yoy 28/ 9,21年装机主要集中在Q4,受制于产业链硅料短缺和成本的双重压力,盈利水平逐季下滑,我们认为随硅料产能释放,光伏玻璃价格仍有望阶段性调涨,短期看好龙头公司量价齐升逻辑,中长期看好龙头公司石英砂的自给率及天然气直供带来的双重成本壁垒。浮法玻璃21年收入/净利润yoy 36/ 128(全年需求阶段性差异,下半年需求萎缩较快),目前行业单吨净利处于较低水平,后续有望回暖。玻纤21年收入/净利润yoy 27/100,Q1高景气延续,净利润增速位于子版块第一,我们认为22年下游需求仍向好,供给端海外产能退出 国内实际新增产能有限,预计全年价格有望高位坚挺。推荐(与电新联合覆盖)、、。

风险提示:下游需求回落超预期,原材料涨价超预期,产能投放超预期。

【】

1.建材行业21年成本端“高压”,子板块龙头强者恒强

1.1.建材行业:充分减值轻装上阵,22年盈利能力有望恢复

建材行业2021年业绩保持较快增长,21Q4开始增速放缓。2021年我们跟踪的56家建材行业上市公司总计实现营收7744.6亿元,同比增长42.2,受地产收紧、限电、原材料成本上升等因素影响,21Q4开始营收增速放缓,2021Q1-Q4同比增速分别为 62.8/ 9.6/ 75.9/ 32.4;归母净利润953.2亿元,同比增长18.1,2021Q1-Q4分别为 96.4/ 7.0/ 29.4/-8.6。2022Q1行业实现营收1384.1亿元,同比增长21.0,归母净利润129.3亿元,同比-12.3。22年以来,房地产相关利好政策(限贷、限购、限售有所放开)有望继续提振市场对地产链信心,我们认为22年板块及利润增速有望双升,从而带动板块估值修复。

规模效应发挥带动销售费用率下降,管理费用率和财务费用率有所增加。2021年行业期间费用率10.7,同比下降0.05pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0/4.9/1.8/1.0,YOY-0.7/ 0.4/ 0.1/ 0.4pct,随着收入的增长,规模效应进一步发挥,销售费用率下降,同时管理费用率增加主要是由于人工成本增加,财务费用率上升主要系因资产负债率上升导致利息费用增加所致。2022Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/ 0.4/-0.1/ 0.7pct,变动方向基本延续21年的方向。

21年行业毛净同比下降。2021年行业整体毛利率28.1,同比下降2.5pct,主要是因原材料成本的上升,分季度来看,21Q1-Q4单季度毛利率分别为28.9/30.6/26.4/28.1,22Q1因原材料价格持续高位,毛利率进一步下降至24.6,同比下滑4.3pct.从净利率来看,21年整体净利率12.3,同比下降2.7pct;Q1-Q4分别为12.9/16.6/11.2/10.1,主要系受信用减值影响,21Q4大幅计提信用减值损失(主要为消费建材和水泥板块),或为一次性影响。

2021年收现比基本稳定,经营现金流/净利润有所上升,整体盈利质量仍保持良好。2021年行业平均收现比为99.4,同比下降0.7pct;经营性现金流/归母净利润129.1,同比上升8.2pct,整体盈利质量有所上升,主要系部分企业加强收款管理,经营性现金流有所改善,整体来看,建材行业盈利质量仍保持良好。

21年行业负债率上升,短期偿债能力下降。2021年底行业流动比率为129.7,较2020年末下降44.2pct,2022Q1行业流动比率130.6,较2021年末提升0.9pct,短期偿债能力开始改善。2020年底行业资产负债率为49.1,较2020年末上升7.7pct,2022Q1行业资产负债率48.6,较2021年末环比提升0.5pct.

2021年行业ROE略有下降,但仍处于高位。2021年建材行业ROE为18.1,较20年下降1.4pct,仍处历史高位,ROE下降因21总资产周转率指标有所下降,21年应收账款/总资产/存货周转率分别为8.1/0.8/9.5次,同比-0.4/ 0.04/ 1.0次,应收账款压力略有加大,存货周转速度加快。2022Q1行业ROE为2.1,同比下降1.1pct,环比下降1.7pct,主要受疫情影响,部分公司营运能力有所下降,由于一季度一般是行业淡季,资产周转率、盈利情况均低于正常水平,预计Q2起ROE或迎恢复。全年来看,我们认为企业回款仍有改善空间,资产周转有望进一步提速,疫情逐渐控制下,盈利能力或有改善,ROE将有望回升。

1.2.建材子板块:玻纤持续高景气,消费建材承压

2021年水泥、玻璃、消费建材收入增长较快。2021年水泥、玻璃、消费建材收入增速位于子板块前三,分别达 55.4/ 34.0/ 30.6,我们认为水泥玻璃营收增长较快主要系全年均价高位,消费建材收入增速较快主要系龙头企业市占率提升所致,水泥受益于上一年的低基数和能耗限制后供给收缩带来的价格上涨,收入大幅增长。2022Q1水泥、玻纤、玻璃营收增速排名居前,收入增速分别达 35.1/ 21.7/ 18.4,消费建材出货主要受疫情影响及下游开工意愿不强影响较大。

2021年玻纤/玻璃建材归母净利润增长较快。2021年玻纤、玻璃、水泥排名前三,归母净利润分别同比 100.0/ 83.9/ 16.3。玻纤/玻璃行业同比增速较快,主要系全年均价高位所致,玻纤下游需求较为景气(风电及海外需求超预期),玻璃由于结构性供需失衡导致21H1价格涨幅较大。水泥和消费建材净利增速低于营收增速主要由于原材料及燃料价格的上升所致,消费建材企业减值计提也较大。22Q1各子板块净利润除玻纤外均同比下降,玻纤同比增速为55.7,主要是因玻纤与地产联系较弱;Q1由于地产资金链尚未完全缓解,下游开工率较低,加之3月以来疫情对发货运输均有影响,同时成本价格虽有下降仍维持高位,地产链相关的玻璃、消费建材归母净利同比降幅均较大。

2.主要子板块业绩分析

2.1.消费建材:石膏板、防水成绩最佳,看好22年盈利能力边际改善

我们跟踪的15家消费建材上市公司(、、东方雨虹、科顺股份、、、、蒙娜丽莎、、伟星新材、、、、、坚朗五金)2021年总计实现收入1614.4亿元,Yoy 26.5,实现归母净利润140.1亿元,Yoy-18.9;2022Q1实现收入229.5亿元,Yoy 7.2,实现归母净利润7.8亿元,Yoy-49.4。由于20Q1基数较低,叠加20年疫情逐步恢复后,行业景气度延续至21Q1,消费建材板块整体增长较快,Q2以后三道红线政策对地产商资金周转压力的影响逐步显现,叠加原材料价格大幅上涨,至21Q3末,包括PVC/PE/PPR、沥青、钛白粉等在内的多项原材料价格升至历史高位区间,消费建材板块的盈利能力整体承压。此外,恒大债务风险集中反应为上游企业的大额减值计提,严重拖累业绩。22Q1,部分原材料价格有所回落,且地产单项减值计提基本完成,我们预计后续业绩仍有改善空间。

2021年消费建材整体ROE为12.8,同比减少6.8pct,ROE出现较大下滑,我们认为主要系大额减值计提和原材料价格上涨导致板块内企业的盈利能力受损所致。21年消费建材行业整体净利率8.1,同比减少4.9pct.21Q4减值计提风险集中出清导致净利率出现较大下滑,22Q1单季度净利率有所好转,但受到俄乌战争影响,部分大宗原材料涨价压力加大,且全国范围内疫情反复,单季度毛利率表现不佳,但各企业基本于3月底之前完成提价,我们预计Q2盈利水平有望好转。21年行业总资产周转率0.84次,同比保持稳定,应收账款周转率同比下降,收款情况小幅恶化,我们预计与“三道红线”政策出台加剧地产商资金压力,从而延长供应商回款周期有关。

我们对消费建材行业进一步细分,选择五个代表性行业进行分析:石膏板(北新建材)、防水(东方雨虹、科顺股份、凯伦股份)、涂料(三棵树、亚士创能)、瓷砖(帝欧家居、蒙娜丽莎)、管材(公元股份、伟星新材、雄塑科技、东宏股份)。

1)防水:防水行业21年收入/利润增速 41/ 9,21H2防水行业受到地产新开工大幅下行影响,行业盈利能力较差。21年末行业内公司不断通过冬储低价沥青 产品提价来对冲原材料上涨压力,截止22年3月,雨虹已经对部分主营产品进行提价。我们判断后续地产政策端的回暖有望逐步向基本面端转化,22Q2起地产前端数据或触底回暖,同时,防水新规临近落地、屋顶光伏快速增长也有望带来新增量。

2)石膏板:石膏板行业21年收入/净利润增速 25/ 23,营收和净利润同比增长较快,我们计算北新建材21年石膏板市占率达到68,较20年的60进一步提升,单位价格5.79元/平,同比提升0.36元/平(幅度7)。21年房屋竣工面积同比增长11.2,对需求提供一定支撑,22年地产竣工或仍具韧性,同时保障房、厂房等非房需求占比或逐步提升。在成本上涨背景下,公司毛利率仍实现逆势增长,定价权优势尽显。此外,公司21年成立北新防水,已将所持多家防水企业股权整合至北新防水名下,完成防水业务第一阶段整合,实现全国15家产业基地布局,未来增长有望继续向好发展。

3)管材:管材行业21年收入/净利润增速 16/-19,受到全年对地产项目计提较多减值的拖

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